从中国首宗股民状告上市公司欺诈案说起----中国私-人 证券诉讼的困境 出路和意义/蔡文海
作者:法律资料网 时间:2024-07-03 12:33:03 浏览:8450
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从中国首宗股民状告上市公司欺诈案说起
----中国私-人 证券诉讼的困境 出路和意义
最 近， 国 内 首 例 股 民 状 告 上 市 公 司 的 索 赔 案 以 原 告 被 裁 定 驳 回 而 落 幕 了. 但 是， 该 案 足 以 让 人 反 思 通 过 民 事 诉 讼 保 障 投 资 者 免 受 无 端 投 资 损 失 方 面， 中 国 存 在 的 法 律 和 现 实 障 碍。
这 个 公 司 就 是 因 其 上 市 前 后 弄 虚 作 假 而 在 大 陆 广 为 人 知 的 成 都 红 光 实 业 股 份 有 限 公 司。 该 公 司 前 身 是个 国 营 企 业，于1997 年5 月 获 准 向 社 会 公 开 发 行 股 票。经 查 实，红 光 公 司 在 上 市 前 后， 存 在 严 重 违 法 行 为。 例 如，在上 市 申 报 材 料 中，该 官 司 采 取 虚 构 产 品 销 售、虚 增 产 品 库 存 和 违 规 帐 务 处 理 等 手 段， 编 造 虚 假 利润，隐 瞒 重 大 不 利 事 项， 骗 取 上 市 资 格。在 上 市 后，则 少 报 亏 损， 继 续 编 造 虚 假 利 润，并 未 履 行 重 大 事 件 的 披 露 义 务。 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 已 对 该 公 司 及 其 有 关 责 任 人 员， 还 有 涉 案 的 会 计 师， 律 师 事 务 所 等 进 行 惩 处。 上 海 股 民 姜 某 认 为，他 由 于 听 信 该 公 司 的 虚 假 陈 述，于 1997 年 6 月 6 日 该 公 司 股 票 上 市 后 买 进 股 票。 此 后，因 该 公 司 存 在 上 述 各 种 重 大 违 法 违 规 行 为， 造 成 股 价下 跌， 使 原 告 姜 某 把 股 票 尽 数 卖 出 后 损 失 3136.5 元。 姜 某 因 此 向 红 光 公 司 全 体 董 事 及 有 关 中 介 机 构 共 24 名 索 赔，要 求 后 者 承 担 连 带 赔 偿 责 任。 但 是，受 理 该 案 的 浦 东 新 区 法 院 裁 定 驳 回 起 诉。
该 案 凸 现 了 目 前 法 律 特 别 是 《 证 券 法 》 在 保 护 小 股 东 方 面 的 苍 白 无 力。该 法 虽 在 许 多 方 面 确 立 了 比 较 严 格 的 责 任 制 度, 涉 及 各 种 市 场 参 与 者 责 任 的 条 款 也 有 33 个 之 多。 但 是, 这 些 条 款 主 要 规 定 的 是 刑 事 和 行 政 责 任, 例 如 吊 销 从 业 资 格, 罚 款 乃 至 定 罪 坐 监, 不 一 而 足。 这 些 条 款 将 否 见 效, 笔 者 不 敢 姑 妄 揣 测。 有 一 点 却 是 肯 定 的： 他 们 基 本 无 助 于 挽 回 投 资 者 的 经 济 损 失。依 据 该 法， 中 国 证 监 会 虽 然 拥 有 广 泛 权 力, 但 是 它 无 权 责 令 违 规 者 赔 偿 投 资 者 的 损 失, 也 无 权 可 以 代 投 资 者 提 起 索 赔 诉 讼。 股 东 若 因 损 失 想 “讨个 说 法”， 除 了 民 事 诉 讼， 别 无 他 途。
从 世 界 范 围 看, 股 东 诉 讼 一 般 有 三 种：(1) 派 生 诉 讼。 它 是 指 当 公 司 的 正 当 权 益 受 到 大 股 东 或 者 董 事 的 侵 害 时, 个 别 股 东 为 了 公 司 的 利 益 而 以 自 己 和 被 告 股 东 除 外 的 其 他 股 东 的 名 义 向 法 院 提 起, 相 关 的 好 处 归 于 公 司 的 诉 讼; (2) 直 接 诉 讼。 它 是 指 当 公 司 的 大 股 东, 董 事 等 的 行 为 直 接 侵 害 了 单 个 或 者 某 一 种 类 的 股 东 的 权 益 时, 由 后 者 以 自 己 名 义 提 起 的 索 赔 之 诉。(3) 集 团 诉 讼。, 有 时 又 称 “代 表 性 诉 讼”, 是 指 当 争 议 发 生 后, 权 益 受 损 的 人 数 众 多 的 股 东 组 成” 一 个 集 团, 由 集 团 中 一 人 或 者 数 人 代 表 其 他 具 有 共 同 厉 害 关 系 的 集 团 成 员 起 诉 或 者 应 诉, 而 法 院 所 作 的 裁 决 对 所 有 集 团 成 员 均 有 约 束 力 的 一 种 诉 讼 制 度。
虽 然 各 个 国 家 的 规 定 不 尽 相 同， 但 是 一 般 要 求 就 该 诉 讼 集 团 的 所 有 成 员 而 言， 主 要 法 律 和 事 实 问 题 均 应 基 本 相 同。 根 据 我 国《 民 事 诉 讼 法》 第 五 十 三 条 规 定 和 司 法 实 践 经 验， 适 用 人 数 不 确 定 的 代 表 人 诉 讼 的 基 本 条 件 之 一 就 是 全 体 诉 讼 请 求 性 质 相 同， 抗 辩 事 由 相 同 或 者 对 于 各 成 员 都 能 成 立。
中 国 法 律 很 难 说 规 定 了 派 生 诉 讼 制 度。 《公 司 法》第 111 条 规 定： “ 股 东 大 会 或 董 事 会 的 决 议 违 反 法 律 行 政 法 规， 侵 犯 股 东 合 法 权 宜 的， 股 东 有 权 向 人 民 法 院 提 起 要 求 停 止 该 违 法 行 为 和 侵 害 行 为 的 诉 讼。 ” 但 是， 由 于 上 述 决 议 损 害 的 是 股 东 而 非 公 司 的 权 益， 难 以 把 它 看 作 创 设 进 行 派 生 诉 讼 的 权 利。另 外 一 条 令 人 产 生 派 生 诉 讼 联 想 的 规 定 是 《证 券 法》第 41 和 第 42 条。 这 两 条 规 定，持 有 股 份 有 限 公 司 已 发 行 的 股 份 百 分 之 五 的 股东，应 在 规 定 时 间 内 申 报。 如 果 他 们 买 卖 股 票 后 六 个 月 内 买 入 或 者 卖出，由 此 所 得 收 益 归 该 公 司 所 有。 公 司 董 事 会 负 责 收 回 这 种 收 益，而 其 他 股 东 有 权 要 求 董 事 会 执 行 上 述 行 为。董 事 会 如 不 执 行， 负 有 责 任 的 董 事 应 对 公 司 的 损 失 承 担 连 带 赔 偿 责 任。 值 得 注 意 的 是，这 里 没 有 直 接 规 定 上 述 的 “其 他 股 东”起 诉 的 权 利。 虽 然， 理 论 上， 公 司 受 益 股 票 价 值 可 望 “水 涨 船 高”，当 股 东 个 人 从 这 种 受 益 中 获 得 的 潜 在 利 益 过 于 渺 小。 因 此， 上 述 两 个 条 款 也 与 本 文 所 说 的 股 东 索 赔 问 题 没 有 多 大 实 际 瓜 葛， 加 上 诉 讼 胜 败 难 料， 股 东 个 人 大 概 没 有 起 诉 的 兴 趣。 本 文 要 讨 论 的， 主 要 是 投 资 者 通 过 民 事 诉 讼 获 得 赔 偿 损 失， 撤 销 交 易 等 救 济 的 问 题。
中 国 的 股 东 索 赔 制 度
《证 券 法》以 保 护 投 资 者 的 合 法 权 益 为 主 要 宗 旨（第 1 条）。 对 投 资 者 如 何 索 赔， 该 法 的 主 要 规 定 限 于 若 干 信 息 公 开 文 件 不 实 的 情 形。 第 63 条 规 定. “发 行 人、承 销 的 证 券 公 司 公 告 招 股 说 明 书、公 司 债 券 募 集 办 法、财 务 会 计 报 告、上 市 报 告 文 件、年 度 报 告、中 期 报 告、临 时 报 告，存 在 虚 假 记 载、误 导 性 陈 述 或 者 有 重 大 遗 漏，致 使 投 资 者 在 证 券 交 易 中 遭 受 损 失 的，发 行 人、承 销 的 证 券 公 司 应 当 承 担 赔 偿 责 任，发 行 人、承 销 的 证 券 公 司 的 负 有 责 任 的 董 事、监 事、经 理 应 当 承 担 连 带 赔 偿 责 任＂ 第 202 条 又 规 定:“为 证 券 的 发 行、上 市 或 者 证 券 交 易 活 动 出 具 审 计 报 告、资 产 评 估 报 告 或 者 法 律 意 见 书 等 文 件 的 专 业 机 构，就 其 所 应 负 责 的 内 容 弄 虚 作 假 的”，应 当 承 担 连 带 赔 偿 责 任。
与 《证 券 法》相 比, 早 先 的 若 干 法 规 倒 是 规 定 了 更 广 泛 的 诉 讼 事 由。 但 是， 这 些 规 定 都 流 于 空 泛。 例 如,《 股 票 发 行 与 交 易 管 理 暂 行 条 例 》(以 下 简 称 “ 条 例”) 第 77 条 对 民 事 责 任 作 了 一 般 性 规 定 ： “ 违 反 本 条 例 规 定， 给 他 人 造 成 损 失 的， 应 当 依 法 承 担 民 事 赔 偿 责 任。 ”《禁 止 证 券 欺 诈 行 为 暂 行 办 法》第 23 条 规 定 ： “ 实 施 欺 诈 客 户 行 为， 给 投 资 者 造 成 的， 应 当 依 法 承 担 赔 偿 责 任 。 ” 1994 年 由 原 国 家 体 改 委 和 证 券 委 颁 发 的 《关 于 到 境 外 上 市 公 司 章 程 必 备 条 款》。 其 中 第 7 条 规 定： “ 股 东 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 公 司； 公 司 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 股 东；股 东 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 股 东；公 司 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 公 司 的 董 事， 监 事， 经 理 和 其 他 高 级 管 理 人 员。 ” 其 第 107 (六) 条 还 规 定， 公 司 监 事 会 具 有 “代 表 公 司 与 董 事 交 涉 或 者 对 董 事 起 诉。 ”考 虑 到 《证 券 法》规 定， 该 法 没 有 规 定 的， 《公 司 法》和 其 他 法 律 或 行 政 法 规 可 以 适 用， 应 当 说 虽 然 从 立 法 技 术 角 度 看， 《证 券 法》 规 定 的 诉 讼 事 由 过 于 狭 窄，实 属 不 当。 但 在 中 国 法 下， 投 资 者 仍 有 较 广 泛 的 诉 讼 事 由。
问 题 是， 这 些 规 定 流 于 空 洞。 证 券 诉 讼 的 一 些 重 要 问 题， 例 如 诉 讼 主 体 对 象 乃 至 时 效， 举 证 责 任，抗 辩 事 由， 赔 偿 金 计 算 方 式， 都 暂 付 阙 如。 从 一 定 意 义 上 说， 他 们 基 本 上 只 是 重 申 了 民 法 的 一 般 原 则 而 已， 实 际 上 忽 略 了 证 券 欺 诈 案 件 与 一 般 的 民 事 欺 诈 的 重 大 区 别。 而 正 是 这 些 区 别, 使 得 股 东 利 用 一 般 的 法 律 原 则 进 行 直 接 或 者 集 团 诉 讼 变 得 几 乎 没 有 现 实 可 行 性 可 言。
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从 性 质 上 说， 证 券 欺 诈 是 一种 民 事 欺 诈 行 为。 与 一 般 民 事 欺 诈 相 比, 它 又 有 自 己 的 特 点. 一 般 民 事 关 系 当 事 人 的 地 位 是 平 等 的, 但 是 在 证 券 活 动 中 投 资 者 实 际 上 由 于 财 力, 经 验 等 原 因, 无 法 与 发 行 人, 证 券 商 和 其 他 中 介 机 构 处 于 平 等 地 位. 证 券 是 一 种 特 殊 复 杂 的 商 品 。 证 券 立 法 的 一 个 重 要 目 的， 就 是 保 护 那 些 对 复 杂 的 市 场 条 件 知 之 甚 少 的 人 免 受 那 些 对 市 场 了 如 指 掌 的 人 例 如 职 业 证 券 商 的 损 害。 除 此 之 外, 证 券 欺 诈 与 传 统 意 义 上 的 欺 诈 行 为 所 处 的 背 景 完 全 不 同. 传 统 欺 诈 案 件 设 想 的 是 面 对 面, 讨 价 还 价 的 交 易. 这 与 证 券 欺 诈 发 生 时 的 活 动 情 景 根 本 不 同. “在 现 代 证 券 市 场 中, 每 天 过 手 的 股 票 何 止 成 千 上 万。 这 种 市 场 与 早 期 欺 诈 案 件 所 涉 想 的 面 对 面 的 交 易 情 形 不 同”。 因 此, 因 此, 反 证 券 欺 诈 的 法 律 规 则 应 当 考 虑 到 这 些 差 别.
在 美 国, 部 分 地 了 弥 补 普 通 法 在 投 资 者 保 护 上 的 不 足, 证 监 会 制 订 了 第 10b-5 规 则. 该 规 则 规 定, 就 买 卖 证 券 而 言， 任 何 人 不 得 直 接 或 者 间 接 地 作 出 重 大 事 实 的 虚 假 陈 述，或 者 遗 漏 就 当 时 情 势 而 言 为 使 该 陈 述 不 致 误 导 他 人 而 有 必 要 作 出 的 陈 述。美 国 法 院 的 一 句 口 头 禅， 就 是 证 券 法 令 中 的 反 欺 诈 条 款， 不 仅 仅 限 于 将 会 导 致 普 通 法 上 的 欺 诈 或 者 欺 骗 的 诉 讼 的 各 种 情 形。 正 如 许 多 证 券 法 专 家 指 出 的， 美 国 《 证 券 法 》 中 的 民 事 责 任 的 规 定 间 接 地 迫 使 有 关 方 面 履 行 其 在 证 券 法 下 的 披 露 义 务。 各 类 市 场 参 与 者 不 得 不 留 意 自 己 的 行 为 是 否 违 反 法 律 法 规 以 及 行 业 准 则， 并 进 而 遵 循 其 规 定。 这 些 规 定 起 到 一 定 作 用 的 关 键 原 因 在 于， 他 们 远 比 普 通 法 的 欺 诈 的 概 念 来 得 宽。
虽 然 各 个 管 辖 区 域 对 欺 诈 的 解 释 和 适 用 不 尽 相 同。 但 是， 一 般 来 说，欺 诈 的 构 成 要 件 包 括： 对 重 大 事 实 的 错 误 陈 述； 欺 骗 原 告 的 意 图 (包 括 对 陈 述 事 实 真 实 与 否 抱 着 “无 所 谓 的 态 度); 原 告 对 错 误 陈 述 的 合 理 信 赖， 以 及 原 告 招 致 的 损 失。相 比 之 下， 最 高 人 民 法 院 《关 于 贯 彻 执 行〈中 华 人 民 共 和 国 民 法 通 则〉若 干 问 题 的 意 见》 第 68 条 规 定：“一 方 当 事 人 故 意 告 知 对 方 虚 假 情 况，或 者 故 意 隐 瞒 真 实 情 况，诱 使 对 方 当 事 人 作 出 错 误 意 思 表 示 的，可 认 定 是 欺 诈 行 为。” 由 此 可 见， 我 国 法 律 规 定 的 欺 诈 与 普 通 法 的 欺 诈 概 念 基 本 相 同， 主 要 差 异 在 于 依 据 普 通 法，欺 诈 方 的 主 观 心 态 除 了 故 意， 还 包 括 对 重 大 事 实 是 否 真 实 的 有 意 识 的 忽 视 (conscious disregard), 即 抱 着 无 所 谓 的 态 度。 考 虑 到我 国 的 欺 诈”概 念 实 际 上 比 普 通 法 的 还 要 狭 窄, 普 通 法 不 足 于 保 护 证 券 投 资 者 的 批 评 可 以 适 用 于 我 国。
普 通 法 的 欺 诈 之 诉 为 何 不 足 于 保 护 投 资 者 呢? 除 了 原 告 往 往 难 以 证 明 欺 诈 方 的 故 意 外，原 告 投 资 者 要 证 明 买 卖 证 券 时， 已 经 合 理 信 赖 于 被 告 的 错 误 陈 述 也 是 难 上 加 难。 而 正 是 这 种 信 赖 才 能 确 立 欺 诈 一 方 的 欺 诈 行 为，包 括 捏 造, 歪 曲 或 者 隐 瞒 真 实 情 况， 与 自 身 损 失 的 因 果 关 系。 对 因 招 股 书 的 陈 述 不 实 而 买 入 公 司 股 份 的 购 买 人 来 说, 他 必 须 证 明 其 受 损 失 系 因 被 告 的 侵 权 行 为 之 间 的 因 果 关 系, 即 他 买 入 时 已 经 信 赖 于 这 份 招 股 书。 在 证 券 交 易 背 景 下， 这 无 疑 是 尤 其 困 难 的。 股 票 的 发 行 和 交 易 价 格， 取 决 于 一 系 列 复 杂 因 素。 例 如。 公 司 赢 利 能 力， 公 司 资 产 价 值， 经 理 层 的 素 质 或 者 更 迭， 股 票 市 场 的 供 求 关 系，股 利 政 策 甚 至 国 际 国 内 政 治 经 济 形 势。
如 上 陈 述， 不 管 是 《证 券 法》， 或 是 其 他 规 范 性 法 律 文 件， 都 没 有 规 定 这 些 民 事 责 任 条 款 是 否 需 要 证 明 对 于 错 误 陈 述 或 者 遗 漏 的 信 赖。 如 果 确 有 这 个 要 求，由 谁 负 证 明 信 赖 的 举 证 责 任， 要 证 明 到 什 么 程 度， 都 是 悬 而 未 决 的 问 题。 在 这 些 方 面， 《证 券 法》 的 立 法 史 没 有 提 供 任 何 有 益 的 线 索。基 于 “ 谁 主 张， 谁 举 证” 的 一 般 证 据 法 规 则 和 侵 权 法 原 理， 原 告 似 乎 负 有 证 实 自 己 信 赖 于 不 实 陈 述 的 责 任。 但 是，以 上 的 分 析 表 明，要 求 证 明 如 果 所 有 重 大 事 实 均 已 得 到 披 露, 他 是 否 还 会 去 买 特 定 证 券, 将 使 原 告 背 上 沉 重 而 不 切 实 际 的 举 证 负 担，从 而 难 逃 败 诉 的 命 运。 在 红 光 索 赔 案 中，法 院 以 原 告 无 法 证 明 其 损 失 与 被 告 虚 假 陈 述 的 因 果 关 系 为 由 裁 定 驳 回 原 告 的 起 诉 。
要 求 证 明 上 述 因 果 关 系 的 另 一 结 果， 就 是 使 私 人 诉 讼 机 制 失 去 真 实 的 意 义。在 多 数 证 券 诉 讼 中， 原 告 都 是 “散 兵 游 勇” 式 的 众 多 但 是 分 散 的 投 资 者， 面 对 的 却 是 财 力， 经 验 充 足， 具 有 高 度 组 织 性 的 大 公 司， 证 券 商 以 及 各 类 律 师 会 计 师 事 务 所。 力 量 对 比 悬 殊， 诉 讼 胜 败 难 料， 而 股 东 个 人 从 诉 讼 中 获 益 有 限。 这 就 决 定 了 他 们 个 人 往 往 不 愿 起 诉。 集 团 诉 讼 就 成 为 解 决 了 这 个 集 体 行 动 问 题 的 非 常 合 适 的 方 式”。 美 国 证 券 法 权 威 罗 思 也 认 为: “联 邦 法 律 下 反 欺 诈 的 救 济 措 施 的 最 终 效 果 如 何, 很 大 程 度 上 取 决 于 集 团 诉 讼 的 机 制 是 否 可 以 得 到 利 用。”
如 果 把 证 券 欺 诈 案 当 作 一 般 侵 权 案 处 理， 该 集 团 的 每 个 成 员 均 须 证 明 他 实 际 上 信 赖 了 特 定 陈 述。 一 个 原 告 信 赖 于 某 项 陈 述 并 不 意 味 着 其 他 原 告 也 收 到 或 者 信 赖 于 同 一 陈 述。一 个 原 告 买 了 公 司 的 股 票 是 受 公 司 招 股 书 描 绘 的 赢 利 前 景 所 诱 惑， 另 外 一 个 可 能 却 是 因 为 亲 友 的 怂 恿。 招 股 书 内 的 误 述 对 各 个 原 告 的 影 响 的 程 度 也 可 能 有 深 有 浅。 如 果 无 法 证 明 原 告 的 诉 讼 请 求 及 抗 辩 事 由 相 同， 投 资 者 状 告 被 指 控 对 误 述 负 有 责 任 的 公 司 或 其 董 事， 高 级 职 员 等 等 的 集 团 诉 讼 就 很 有胎 死 腹 中 的 可 能。 美 国 最 高 法 院 曾 指 出：如 果 要 求 集 团 诉 讼 的 每 个 成 员 证 明 自 己 的 确 信 赖 于 被 告 的 不 实 陈 述， 由 于 每 个 原 告 的 情 况 千 差 万 别， 他 们 在 集 团 诉 讼 中 几 乎 没 有 主 张 其 权 益 的 可 能。 要 求 每 个 投 资 者 都 能 证 明 他 们 因 信 赖 于 欺 诈 方 所 作 的 陈 述 而 买 卖 证 券， 对 于 解 决 证 券 争 议, 以 及 执 行 证 券 法 制 具 有 不 可 替 代 的 作 用 的 集 团 诉 讼 难 以 提 起。
在 美 国, 这 个 难 题 是 通 过 适 用“对 市 场 的 欺 诈” 学 说 来 解 决 的. 这 个 学 说 的 原 理 是, 在 有 效 率 的 市 场 上, 证 券 价 格 反 映 了 公 众 可 以 获 得 的 关 于 证 券 发 行 人 的 所 有 信 息。 重 大 而 致 人 误 信 的 陈 述 同 样 反 映 了 证 券 的 价 格。 其 结 果 是, 不 管 投 资 者 能 否 证 明 他 们 个 人 是 否 已 经 信 赖 于 该 不 实 陈 述, 他 们 业 已 受 到 欺 诈。 依 据 这 个 学 说，在 公 司 发 布 重 大 错 误 陈 述 之 后 买 卖 该 公 司 股 票 的 原 告 有 权 被 假 定， 在 其 作 出 投 资 决 策 时， 他 已 经 信 赖 于 市 场 价 格 的 公 正 性。 但 是， 如 果 被 告 能 够 证 明 相 反 情 形， 上 述 推 定 不 成 立。 在 不 承 认 该 学 说 的 加 拿 大, 持 该 国 证 券 立 法 牛 耳 的 《安 大 略 证 券 法》第 13 章 (民 事 责 任) 第 130 条 明 确 规 定, 如 果 招 股 书 及 其 修 正 如 果 载 有 不 实 陈 述, 在 证 券 发 售 期 间 购 入 证 券 的 购 买 人 应 被 推 定 已 经 信 赖 于 这 种 不 实 陈 述, 并 具 有 提 起 民 事 索 赔 之 诉 的 权 利., 除 非 被 告 能 够 证 明 购 买 人 买 入 证 券 时 对 该 陈 述 的 不 实 情 况 已 经 知 情。 在 证 券 欺 诈 的 集 团 诉 讼 诉 讼 中, “推 定 信 赖” 的 制 度 起 码 在 两 个 重 要 方 面 对 原 告 有 利。 首 先, 这 使 满 足 集 团 诉 讼 的 诸 条 件 例 如 集 团 的 各 个 成 员 具 有 共 同 的 诉 讼 请 求 以 及 抗 辩 事 由 变 得 容 易。 第 二。 参 与 诉 讼 的 集 团 成 员 在 证 明 未 参 预 诉 讼 的 集 团 成 员 信 赖 于 不 实 陈 述 将 不 再 存 有 法 律 障 碍。 实 际 上, 在 美 国, 上 市 公 司 因 为 错 误 陈 述 而 受 其 前 后 股 东 指 控 的 联 邦 证 券 集 团 诉 讼 一 般 都 基 于 “对 市 场 的 欺 诈” 学 说。
与 中 国《证 券 法》的 民 事 责 任 制 度 相 比， 美 国 的 许 多 规 定 就 较 为 全 面 合 理。 因 公 开 发 行 证 券 过 程 中 存 在 的 重 大 陈 述 不 实, 它 规 定 了 非 常 严 格 的 对 投 资 者 的 责 任。 依 据 1933 年《 证 券 法 》 第 11 条， 就 这 些 缺 陷，发 行 人 能 够 提 出 的 唯 一 抗 辩 事 由, 就 是 他 必 须 证 明 证 券 购 买 人 在 购 买 时 已 经 知 悉 这 些 缺 陷。 发 行 公 司 的 董 事 和 承 销 商 依 据 该 法 则 享 有 额 外 的 抗 辩 事 由， 例 如 他 们 合 理 信 赖 专 家 意 见 或 者 他 们 所 作 的 “ 合 理 调 查” 使 他 们 有 ” 合 理 理 由” 相 信， 招 股 书 内 并 无 任 何 重 大 不 实 陈 述。 至 于 律 师 之 类 的 “专 家”， 其 责 任 限 于 其 所 制 备 或 者 签 证 的 部 分， 并 可 以 因 证 明 在 经 合 理 调 查 之 后， 有 足 够 理 由 相 信 并 相 信 该 部 分 为 真 实 而 免 责。相 较 之 下，根 据 《 证 券 法》 第 条， 只 有 中 介 机 构 就 其 出 具 的职 业 报 告 弄 虚 作 假 时， 他 们 才 承 担 责 任。如 果 把 这 里 的 “弄 虚 作 假” 依 通 常 文 义 理 解 为 明 知 故 犯 的 作 假 行 为，该 法 对 理 应 对 这 些 材 料 承 担 严 格 的 审 查 之 责 的 中 介 机 构 的 要 求 则 过 于 宽 松, 对 必 须 证 明 对 方 欺 诈 意 图 的 原 告 投 资 者 则 过 于 苛 刻。 因 为，多 数 证 券 案 件 的 证 据 都 是 旁 证(circumstancial evidence)。美 国 加 拿 大 等 国 的 经 验 也 表 明，当 发 生 发 行 人 陈 述 不 实 的 情 形 时， 能 够 证 明 职 业 人 士 和 中 介 机 构 对 此 实 际 知 情 的 案 件 是 很 少 的。 中 介 机 构 只 要 不 是 故 意，即 可 免 责， 要 他 们 进 行 “尽 职 调 查”又 有 何 用？另 一 方 面，第 63 条 规 定 固 然 对 投 资 者 有 利， 发 行 人 之 外 的 其 他 被 告 如 果 已 尽 合 理 调 查 之 责， 纵 无 过 失，仍 须 承 担 连 带 责 任，根 本 不 考 虑 其 他 被 告 的 不 同 地 位， 性 质 而 有 轻 重 责 任 之 分， 显 然 过 于 苛 刻。
如 果 对 集 团 诉 讼 的 限 制 放 松 了, 使 之 对 于 原 告 有 利, 这 种 诉 讼 就 会 大 行 其 道 吗? 未 必。 如 上 所 述, 证 券 诉 讼 对 于 个 别 股 东 来 说， 往 往 得 不 偿 失。 除 非 存 在 比 较 合 理 的 成 功 酬 劳”制 度, 把 诉 讼 结 果 与 律 师 费 挂 钩, 把 诉 讼 的 融 资 问 题 交 给 愿 意 为 此 冒 险 的 诉 讼 律 师，派 生 诉 讼 也 好, 集 团 诉 讼 也 罢, 均 成 一 纸 具 文。目 前, 中 国 法 既 不 明 文 禁 止 业 不 公 开 认 可 “成 功 酬 劳”。 为 使 证 券 诉 讼 能 够 顺 利 进 行， 有 必 要 结 束 这 种 “妾 身 未 明”的 状 态。 另 外，就 证 券 私 人 诉 讼 而 言，我 国 不 宜 采 纳 “英 格 兰 规 则” 。 根 据 该 规 则, 败 诉 方 应 当 承 担 胜 诉 的 合 理 律 师 费 以 及 其 他 诉 讼 相 关 费 用。 英 国 等 地 的 实 践 表 明, 该 规 则 将 使 财 力 相 对 薄 弱 的 投 资 者 由 于 惧 怕 巨 额 的 讼 费 而 不 敢 提 起 有 价 值 的 官 司。 我 国 原 则 上 可 以 规 定, 胜 败 诉 双 方 应 当 承 担 各 自 的 与 诉 讼 相 关 的 费 用 包 括 律 师 费。 另 外， 为 了 使 集 团 诉 讼 经 济 上 可 行， 我 国 可 以 借 鉴 美 国 《联 邦 民 事 诉 讼 规 则》规 则 第 23 条 ， 规 定 集 团 诉 讼 的 判 决 结 果 对 所 有 集 团 成 员 有 效， 除 非 若 干 成 员 选 择 不 作 为 该 集 团 成 员。这 样，在 该 诉 讼 中 不 出 庭 的 成 员 就 自 动 地 被 包 括 在 集 团 之 中 了。
私 人 诉 讼 的 社 会 意 义
正 如 美 国 证 监 会 所 概 括 的, “私 人 诉 讼 是 证 监 会 自 身 的 执 行 努 力 的 有 效 补 充, 对 证 券 欺 诈 产 生 威 慑 作 用 并 为 受 骗 上 当 遭 受 损 失 的 投 资 者 的 提 供 了 获 得 赔 偿 的 机 制。 ” 与 刑 法 行 政 处 分 处 罚 相 比， 民 事 诉 讼 剥 夺 了 他 们 巧 取 豪 夺 的 经 济 果 实，破 坏 了 他 们 进 行 各 类 证 券 欺 诈 行 为 的如 意 算 盘。 证 券 集 团 诉 讼 可 因 其 客 观 上反 应 社 会 呼 声, 延 伸 了 政 府 证 券 管 理 部 门 的 职 能 而 被 认 为 具 有 一 定 的 公 共 性 质 , 更 被 称 为 执 行 证 券 法 律 的 最 有 力 的 武 器” 。 拥 有 世 界 上 最 强 大 和 最 有 活 的 资 本 市 场 的 美 国 的 一 个 重 要 经 验, 就 是 公 司 及 其 经 理 阶 层 随 时 处 于 证 券 诉 讼 的 威 胁 之 中。 私 人 提 起 的 证 券 诉 讼 案 件 数 目 远 远 高 于 证 券 管 理 部 门 提 起 的 数 目。 作 为 制 约 措 施, 派 生 诉 讼 和 集 团 诉 讼 使 经 理 层 由 于 惧 怕 法 律 责 任 而 行 事 规 矩， 不 敢 以 身 试 法， 并 间 接 迫 使 企 业 管 理 人 员 通 过 加 强 管 理 和 技 术 革 新， 而 不 是 变 相 剥 夺 广 大 股 民 的财 产 维 持 企 业 的 活 力 和 生 存。
在 目 前 的 中 国 证 券 监 管 制 度 下， 证 监 会 在 被 赋 予 巨 大 权 力 的 同 时， 也 不 得 不 挑 起 执 行 证 券 法 制 的 重 担。据 笔 者 所 知， 美 国 证 券 交 易 委 员 会 以 及 执 加 拿 大 证 券 管 制 之 牛 耳 的 安 大 略 证 券 委 员 会， 面 对 层 出 不 穷， 多 如 牛 毛 的 证 券 违 规 案 件， 都 有 财 政 紧 张， 人 手 不 足， 力 不 从 心 之 感。 中 国 证 监 会 总 共 约 300 人 ，其 执 行 部 共 有 27 人。这 些 人 员 例 行 各 类 公 事， 例 如 审 查 各 类 注 册 和 上 市 申 请，大 概 都 会 疲 惫 不 堪，有 多 少 精 力 用 于 监 督 此 起 彼 伏 的 证 券 违 法 行 为， 值 得 怀 疑。许 多 犯 罪 学 家 们 认 为 制 裁 的 确 定 性 比 其 严 厉 性 能 够 产 生 更 大 的 威 慑 效 果。 规 定 的 制 裁 即 使 严 厉， 但 是 逃 脱 法 网 的 概 率 很 大 或 者 处 罚 得 很 轻， 许 多 人 仍 然 难 于 抵 御 作 奸 犯 科 的 诱 惑。 因 此，相 对 不 足 的 政 府 监 管 力 量 将 使 各 类 市 场 参 预 者 产 生 作 奸 犯 科 从 中 渔 利 的 重 大 动 因 。 小股东合法权益及解决赔偿问题，应当尽快找到解决问题的办法。
可 以 断 言，没 有 完 善 的 股 东 索 赔 诉 讼 制 度，单 靠 权 责 无 限 而 资 源 有 限 的 证 券 管 理 部 门 的 监 督， 中 国 的股 票 市 场 难 免 沦 为 企 业 捞 钱 圈 钱，转 移 经 营 失 败 的 手 段。 而 通 过 证 券 市 场 改 善 企 业 治 理 的 愿 望 也 有 落 空 之 虞。 由 于 我 国 目 前 的 公 司 证 券 和 民 事 诉 讼 特 别 是 集 团 诉 讼 制 度 均 不 健 全，私 人 诉 讼 在 发 现 和 阻 止 公 司 违 法 犯 罪 行 为 的 功 能 基 本 上 没 有 得 到 发 挥， 甚 至 没 有 被 真 正 认 识 到。在 此，我 们 不 妨 倾 听 美 国 最 高 法 院 1948 年 在 科 恩 案 中 的 劝 告： “这 种 缘 于 股 东 的 无 助 感 的 (私 人 ) 诉 讼 长 期 以 来 是 促 进 公 司 治 理 的 最 主 要 的 管 理 手 段。 就 避 免 侵 犯 股 东 权 益 的 最 露 骨 行 为 来 说, 它 提 供 了 绝 不 可 等 闲 视 之 的 动 因。 因 为, 有 人 说, 如 果 没 有 这 种 诉 讼, 对 上 述 肆 虐 行 为 就 没 有 什 么 实 际 的 制 约 力 量。 这 不 是 没 有 道 理 的。”
美 国 的 经 验 还 表 明， 民 事 诉 讼 还 有 助 于 法 院 阐 释 新 的 法 律 学 说， 达 到 健 全 法 制 的 意 外 功 能。一 个 有 力 的 例 子 是 内 幕 交 易 制 度。 对 于 公 司 证 券 法 制 尚 欠 完 备， 规 定 不 尽 如 意 的 中 国 来 说， 这 但 愿 会 是 一 个 有 益 的 启 示。
证 券 私 人 诉 讼 当 然 不 无 弊 端. 其 中 包 括 诉 讼 费 用 高 企, 通 谋 诉 讼, 等 等. 近 年 来, 在 美 国 已 经 引 起 普 遍 关 注。 美 国 并 于 1995 年 通 过 了 《私 人 证 券 诉 讼 改 革 法》 和 其 他 法 律, 而 在 司 法 实 践 上 也 反 映 了 限 制 证 券 私 人 诉 讼 的 趋 势。 尽 管 如 此, 许 多 有 识 之 士 认 为, 这 种 改 革 应 当谨 慎 行 事, 不 能 矫 往 而 过 之。 两 害 相 权 取 其 轻. 美 国 的 政 策 抉 择 和 操 作 经 验 值 得 我 们 借 鉴。
红 光 索 赔 案 案 情 清 楚 简 单，在 中 外 都 有 普 遍 性。在 这 种 情 形 下, 原 告 仍 然 败 诉 了. 这 是 非 常 遗 憾 的。 法 谚 说， 没 有 救 济 就 没 有 权 利。如 果 在 这 个 非 常 极 端 的 例 子 中, 受 害 投 资 者 的 经 济 损 失 都 讨 不 回 血 汗 钱, 很 难 现 象 根 据 目 前 中 国 法 律 投 资 者 能 够 得 到 民 事 赔 偿 的 例 子。 红 光 欺 诈 案 之 后 灯 法 庭 的 较 量 势 必 再 一 次 严 重 伤 害 中 国 弱 小 投 资 者 对 中 国 证 券 市 场 和 司 法 制 度 的 信 心。对 于 政 府 来 说， 如 何 设 计 行 之 有 效 的 投 资 者 索 赔 机 制， 已 经 刻 不 容 缓。 因 为， 证 券 市 场 风 险 再 大， 也 没 有 什 么 商 业 风 险 会 比 投 资 者 受 骗 上 当 却 告 诉 无 门 这 个 风 险 更 大 了 。
作者蔡文海，北京大学法学硕士，加拿大多伦多大学法律博士（JurisDoctor）， 美国纽约州注册律师， 曾经担任香港恒基兆业地产公司秘书部高级经理和恒基中国法律部负责人。
本文的修改稿载于《信报财经月刊》，1999 年9月号，第107-112页。
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----中国私-人 证券诉讼的困境 出路和意义
最 近， 国 内 首 例 股 民 状 告 上 市 公 司 的 索 赔 案 以 原 告 被 裁 定 驳 回 而 落 幕 了. 但 是， 该 案 足 以 让 人 反 思 通 过 民 事 诉 讼 保 障 投 资 者 免 受 无 端 投 资 损 失 方 面， 中 国 存 在 的 法 律 和 现 实 障 碍。
这 个 公 司 就 是 因 其 上 市 前 后 弄 虚 作 假 而 在 大 陆 广 为 人 知 的 成 都 红 光 实 业 股 份 有 限 公 司。 该 公 司 前 身 是个 国 营 企 业，于1997 年5 月 获 准 向 社 会 公 开 发 行 股 票。经 查 实，红 光 公 司 在 上 市 前 后， 存 在 严 重 违 法 行 为。 例 如，在上 市 申 报 材 料 中，该 官 司 采 取 虚 构 产 品 销 售、虚 增 产 品 库 存 和 违 规 帐 务 处 理 等 手 段， 编 造 虚 假 利润，隐 瞒 重 大 不 利 事 项， 骗 取 上 市 资 格。在 上 市 后，则 少 报 亏 损， 继 续 编 造 虚 假 利 润，并 未 履 行 重 大 事 件 的 披 露 义 务。 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 已 对 该 公 司 及 其 有 关 责 任 人 员， 还 有 涉 案 的 会 计 师， 律 师 事 务 所 等 进 行 惩 处。 上 海 股 民 姜 某 认 为，他 由 于 听 信 该 公 司 的 虚 假 陈 述，于 1997 年 6 月 6 日 该 公 司 股 票 上 市 后 买 进 股 票。 此 后，因 该 公 司 存 在 上 述 各 种 重 大 违 法 违 规 行 为， 造 成 股 价下 跌， 使 原 告 姜 某 把 股 票 尽 数 卖 出 后 损 失 3136.5 元。 姜 某 因 此 向 红 光 公 司 全 体 董 事 及 有 关 中 介 机 构 共 24 名 索 赔，要 求 后 者 承 担 连 带 赔 偿 责 任。 但 是，受 理 该 案 的 浦 东 新 区 法 院 裁 定 驳 回 起 诉。
该 案 凸 现 了 目 前 法 律 特 别 是 《 证 券 法 》 在 保 护 小 股 东 方 面 的 苍 白 无 力。该 法 虽 在 许 多 方 面 确 立 了 比 较 严 格 的 责 任 制 度, 涉 及 各 种 市 场 参 与 者 责 任 的 条 款 也 有 33 个 之 多。 但 是, 这 些 条 款 主 要 规 定 的 是 刑 事 和 行 政 责 任, 例 如 吊 销 从 业 资 格, 罚 款 乃 至 定 罪 坐 监, 不 一 而 足。 这 些 条 款 将 否 见 效, 笔 者 不 敢 姑 妄 揣 测。 有 一 点 却 是 肯 定 的： 他 们 基 本 无 助 于 挽 回 投 资 者 的 经 济 损 失。依 据 该 法， 中 国 证 监 会 虽 然 拥 有 广 泛 权 力, 但 是 它 无 权 责 令 违 规 者 赔 偿 投 资 者 的 损 失, 也 无 权 可 以 代 投 资 者 提 起 索 赔 诉 讼。 股 东 若 因 损 失 想 “讨个 说 法”， 除 了 民 事 诉 讼， 别 无 他 途。
从 世 界 范 围 看, 股 东 诉 讼 一 般 有 三 种：(1) 派 生 诉 讼。 它 是 指 当 公 司 的 正 当 权 益 受 到 大 股 东 或 者 董 事 的 侵 害 时, 个 别 股 东 为 了 公 司 的 利 益 而 以 自 己 和 被 告 股 东 除 外 的 其 他 股 东 的 名 义 向 法 院 提 起, 相 关 的 好 处 归 于 公 司 的 诉 讼; (2) 直 接 诉 讼。 它 是 指 当 公 司 的 大 股 东, 董 事 等 的 行 为 直 接 侵 害 了 单 个 或 者 某 一 种 类 的 股 东 的 权 益 时, 由 后 者 以 自 己 名 义 提 起 的 索 赔 之 诉。(3) 集 团 诉 讼。, 有 时 又 称 “代 表 性 诉 讼”, 是 指 当 争 议 发 生 后, 权 益 受 损 的 人 数 众 多 的 股 东 组 成” 一 个 集 团, 由 集 团 中 一 人 或 者 数 人 代 表 其 他 具 有 共 同 厉 害 关 系 的 集 团 成 员 起 诉 或 者 应 诉, 而 法 院 所 作 的 裁 决 对 所 有 集 团 成 员 均 有 约 束 力 的 一 种 诉 讼 制 度。
虽 然 各 个 国 家 的 规 定 不 尽 相 同， 但 是 一 般 要 求 就 该 诉 讼 集 团 的 所 有 成 员 而 言， 主 要 法 律 和 事 实 问 题 均 应 基 本 相 同。 根 据 我 国《 民 事 诉 讼 法》 第 五 十 三 条 规 定 和 司 法 实 践 经 验， 适 用 人 数 不 确 定 的 代 表 人 诉 讼 的 基 本 条 件 之 一 就 是 全 体 诉 讼 请 求 性 质 相 同， 抗 辩 事 由 相 同 或 者 对 于 各 成 员 都 能 成 立。
中 国 法 律 很 难 说 规 定 了 派 生 诉 讼 制 度。 《公 司 法》第 111 条 规 定： “ 股 东 大 会 或 董 事 会 的 决 议 违 反 法 律 行 政 法 规， 侵 犯 股 东 合 法 权 宜 的， 股 东 有 权 向 人 民 法 院 提 起 要 求 停 止 该 违 法 行 为 和 侵 害 行 为 的 诉 讼。 ” 但 是， 由 于 上 述 决 议 损 害 的 是 股 东 而 非 公 司 的 权 益， 难 以 把 它 看 作 创 设 进 行 派 生 诉 讼 的 权 利。另 外 一 条 令 人 产 生 派 生 诉 讼 联 想 的 规 定 是 《证 券 法》第 41 和 第 42 条。 这 两 条 规 定，持 有 股 份 有 限 公 司 已 发 行 的 股 份 百 分 之 五 的 股东，应 在 规 定 时 间 内 申 报。 如 果 他 们 买 卖 股 票 后 六 个 月 内 买 入 或 者 卖出，由 此 所 得 收 益 归 该 公 司 所 有。 公 司 董 事 会 负 责 收 回 这 种 收 益，而 其 他 股 东 有 权 要 求 董 事 会 执 行 上 述 行 为。董 事 会 如 不 执 行， 负 有 责 任 的 董 事 应 对 公 司 的 损 失 承 担 连 带 赔 偿 责 任。 值 得 注 意 的 是，这 里 没 有 直 接 规 定 上 述 的 “其 他 股 东”起 诉 的 权 利。 虽 然， 理 论 上， 公 司 受 益 股 票 价 值 可 望 “水 涨 船 高”，当 股 东 个 人 从 这 种 受 益 中 获 得 的 潜 在 利 益 过 于 渺 小。 因 此， 上 述 两 个 条 款 也 与 本 文 所 说 的 股 东 索 赔 问 题 没 有 多 大 实 际 瓜 葛， 加 上 诉 讼 胜 败 难 料， 股 东 个 人 大 概 没 有 起 诉 的 兴 趣。 本 文 要 讨 论 的， 主 要 是 投 资 者 通 过 民 事 诉 讼 获 得 赔 偿 损 失， 撤 销 交 易 等 救 济 的 问 题。
中 国 的 股 东 索 赔 制 度
《证 券 法》以 保 护 投 资 者 的 合 法 权 益 为 主 要 宗 旨（第 1 条）。 对 投 资 者 如 何 索 赔， 该 法 的 主 要 规 定 限 于 若 干 信 息 公 开 文 件 不 实 的 情 形。 第 63 条 规 定. “发 行 人、承 销 的 证 券 公 司 公 告 招 股 说 明 书、公 司 债 券 募 集 办 法、财 务 会 计 报 告、上 市 报 告 文 件、年 度 报 告、中 期 报 告、临 时 报 告，存 在 虚 假 记 载、误 导 性 陈 述 或 者 有 重 大 遗 漏，致 使 投 资 者 在 证 券 交 易 中 遭 受 损 失 的，发 行 人、承 销 的 证 券 公 司 应 当 承 担 赔 偿 责 任，发 行 人、承 销 的 证 券 公 司 的 负 有 责 任 的 董 事、监 事、经 理 应 当 承 担 连 带 赔 偿 责 任＂ 第 202 条 又 规 定:“为 证 券 的 发 行、上 市 或 者 证 券 交 易 活 动 出 具 审 计 报 告、资 产 评 估 报 告 或 者 法 律 意 见 书 等 文 件 的 专 业 机 构，就 其 所 应 负 责 的 内 容 弄 虚 作 假 的”，应 当 承 担 连 带 赔 偿 责 任。
与 《证 券 法》相 比, 早 先 的 若 干 法 规 倒 是 规 定 了 更 广 泛 的 诉 讼 事 由。 但 是， 这 些 规 定 都 流 于 空 泛。 例 如,《 股 票 发 行 与 交 易 管 理 暂 行 条 例 》(以 下 简 称 “ 条 例”) 第 77 条 对 民 事 责 任 作 了 一 般 性 规 定 ： “ 违 反 本 条 例 规 定， 给 他 人 造 成 损 失 的， 应 当 依 法 承 担 民 事 赔 偿 责 任。 ”《禁 止 证 券 欺 诈 行 为 暂 行 办 法》第 23 条 规 定 ： “ 实 施 欺 诈 客 户 行 为， 给 投 资 者 造 成 的， 应 当 依 法 承 担 赔 偿 责 任 。 ” 1994 年 由 原 国 家 体 改 委 和 证 券 委 颁 发 的 《关 于 到 境 外 上 市 公 司 章 程 必 备 条 款》。 其 中 第 7 条 规 定： “ 股 东 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 公 司； 公 司 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 股 东；股 东 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 股 东；公 司 可 以 依 据 公 司 章 程 起 诉 公 司 的 董 事， 监 事， 经 理 和 其 他 高 级 管 理 人 员。 ” 其 第 107 (六) 条 还 规 定， 公 司 监 事 会 具 有 “代 表 公 司 与 董 事 交 涉 或 者 对 董 事 起 诉。 ”考 虑 到 《证 券 法》规 定， 该 法 没 有 规 定 的， 《公 司 法》和 其 他 法 律 或 行 政 法 规 可 以 适 用， 应 当 说 虽 然 从 立 法 技 术 角 度 看， 《证 券 法》 规 定 的 诉 讼 事 由 过 于 狭 窄，实 属 不 当。 但 在 中 国 法 下， 投 资 者 仍 有 较 广 泛 的 诉 讼 事 由。
问 题 是， 这 些 规 定 流 于 空 洞。 证 券 诉 讼 的 一 些 重 要 问 题， 例 如 诉 讼 主 体 对 象 乃 至 时 效， 举 证 责 任，抗 辩 事 由， 赔 偿 金 计 算 方 式， 都 暂 付 阙 如。 从 一 定 意 义 上 说， 他 们 基 本 上 只 是 重 申 了 民 法 的 一 般 原 则 而 已， 实 际 上 忽 略 了 证 券 欺 诈 案 件 与 一 般 的 民 事 欺 诈 的 重 大 区 别。 而 正 是 这 些 区 别, 使 得 股 东 利 用 一 般 的 法 律 原 则 进 行 直 接 或 者 集 团 诉 讼 变 得 几 乎 没 有 现 实 可 行 性 可 言。
旧瓶哪能装新酒
从 性 质 上 说， 证 券 欺 诈 是 一种 民 事 欺 诈 行 为。 与 一 般 民 事 欺 诈 相 比, 它 又 有 自 己 的 特 点. 一 般 民 事 关 系 当 事 人 的 地 位 是 平 等 的, 但 是 在 证 券 活 动 中 投 资 者 实 际 上 由 于 财 力, 经 验 等 原 因, 无 法 与 发 行 人, 证 券 商 和 其 他 中 介 机 构 处 于 平 等 地 位. 证 券 是 一 种 特 殊 复 杂 的 商 品 。 证 券 立 法 的 一 个 重 要 目 的， 就 是 保 护 那 些 对 复 杂 的 市 场 条 件 知 之 甚 少 的 人 免 受 那 些 对 市 场 了 如 指 掌 的 人 例 如 职 业 证 券 商 的 损 害。 除 此 之 外, 证 券 欺 诈 与 传 统 意 义 上 的 欺 诈 行 为 所 处 的 背 景 完 全 不 同. 传 统 欺 诈 案 件 设 想 的 是 面 对 面, 讨 价 还 价 的 交 易. 这 与 证 券 欺 诈 发 生 时 的 活 动 情 景 根 本 不 同. “在 现 代 证 券 市 场 中, 每 天 过 手 的 股 票 何 止 成 千 上 万。 这 种 市 场 与 早 期 欺 诈 案 件 所 涉 想 的 面 对 面 的 交 易 情 形 不 同”。 因 此, 因 此, 反 证 券 欺 诈 的 法 律 规 则 应 当 考 虑 到 这 些 差 别.
在 美 国, 部 分 地 了 弥 补 普 通 法 在 投 资 者 保 护 上 的 不 足, 证 监 会 制 订 了 第 10b-5 规 则. 该 规 则 规 定, 就 买 卖 证 券 而 言， 任 何 人 不 得 直 接 或 者 间 接 地 作 出 重 大 事 实 的 虚 假 陈 述，或 者 遗 漏 就 当 时 情 势 而 言 为 使 该 陈 述 不 致 误 导 他 人 而 有 必 要 作 出 的 陈 述。美 国 法 院 的 一 句 口 头 禅， 就 是 证 券 法 令 中 的 反 欺 诈 条 款， 不 仅 仅 限 于 将 会 导 致 普 通 法 上 的 欺 诈 或 者 欺 骗 的 诉 讼 的 各 种 情 形。 正 如 许 多 证 券 法 专 家 指 出 的， 美 国 《 证 券 法 》 中 的 民 事 责 任 的 规 定 间 接 地 迫 使 有 关 方 面 履 行 其 在 证 券 法 下 的 披 露 义 务。 各 类 市 场 参 与 者 不 得 不 留 意 自 己 的 行 为 是 否 违 反 法 律 法 规 以 及 行 业 准 则， 并 进 而 遵 循 其 规 定。 这 些 规 定 起 到 一 定 作 用 的 关 键 原 因 在 于， 他 们 远 比 普 通 法 的 欺 诈 的 概 念 来 得 宽。
虽 然 各 个 管 辖 区 域 对 欺 诈 的 解 释 和 适 用 不 尽 相 同。 但 是， 一 般 来 说，欺 诈 的 构 成 要 件 包 括： 对 重 大 事 实 的 错 误 陈 述； 欺 骗 原 告 的 意 图 (包 括 对 陈 述 事 实 真 实 与 否 抱 着 “无 所 谓 的 态 度); 原 告 对 错 误 陈 述 的 合 理 信 赖， 以 及 原 告 招 致 的 损 失。相 比 之 下， 最 高 人 民 法 院 《关 于 贯 彻 执 行〈中 华 人 民 共 和 国 民 法 通 则〉若 干 问 题 的 意 见》 第 68 条 规 定：“一 方 当 事 人 故 意 告 知 对 方 虚 假 情 况，或 者 故 意 隐 瞒 真 实 情 况，诱 使 对 方 当 事 人 作 出 错 误 意 思 表 示 的，可 认 定 是 欺 诈 行 为。” 由 此 可 见， 我 国 法 律 规 定 的 欺 诈 与 普 通 法 的 欺 诈 概 念 基 本 相 同， 主 要 差 异 在 于 依 据 普 通 法，欺 诈 方 的 主 观 心 态 除 了 故 意， 还 包 括 对 重 大 事 实 是 否 真 实 的 有 意 识 的 忽 视 (conscious disregard), 即 抱 着 无 所 谓 的 态 度。 考 虑 到我 国 的 欺 诈”概 念 实 际 上 比 普 通 法 的 还 要 狭 窄, 普 通 法 不 足 于 保 护 证 券 投 资 者 的 批 评 可 以 适 用 于 我 国。
普 通 法 的 欺 诈 之 诉 为 何 不 足 于 保 护 投 资 者 呢? 除 了 原 告 往 往 难 以 证 明 欺 诈 方 的 故 意 外，原 告 投 资 者 要 证 明 买 卖 证 券 时， 已 经 合 理 信 赖 于 被 告 的 错 误 陈 述 也 是 难 上 加 难。 而 正 是 这 种 信 赖 才 能 确 立 欺 诈 一 方 的 欺 诈 行 为，包 括 捏 造, 歪 曲 或 者 隐 瞒 真 实 情 况， 与 自 身 损 失 的 因 果 关 系。 对 因 招 股 书 的 陈 述 不 实 而 买 入 公 司 股 份 的 购 买 人 来 说, 他 必 须 证 明 其 受 损 失 系 因 被 告 的 侵 权 行 为 之 间 的 因 果 关 系, 即 他 买 入 时 已 经 信 赖 于 这 份 招 股 书。 在 证 券 交 易 背 景 下， 这 无 疑 是 尤 其 困 难 的。 股 票 的 发 行 和 交 易 价 格， 取 决 于 一 系 列 复 杂 因 素。 例 如。 公 司 赢 利 能 力， 公 司 资 产 价 值， 经 理 层 的 素 质 或 者 更 迭， 股 票 市 场 的 供 求 关 系，股 利 政 策 甚 至 国 际 国 内 政 治 经 济 形 势。
如 上 陈 述， 不 管 是 《证 券 法》， 或 是 其 他 规 范 性 法 律 文 件， 都 没 有 规 定 这 些 民 事 责 任 条 款 是 否 需 要 证 明 对 于 错 误 陈 述 或 者 遗 漏 的 信 赖。 如 果 确 有 这 个 要 求，由 谁 负 证 明 信 赖 的 举 证 责 任， 要 证 明 到 什 么 程 度， 都 是 悬 而 未 决 的 问 题。 在 这 些 方 面， 《证 券 法》 的 立 法 史 没 有 提 供 任 何 有 益 的 线 索。基 于 “ 谁 主 张， 谁 举 证” 的 一 般 证 据 法 规 则 和 侵 权 法 原 理， 原 告 似 乎 负 有 证 实 自 己 信 赖 于 不 实 陈 述 的 责 任。 但 是，以 上 的 分 析 表 明，要 求 证 明 如 果 所 有 重 大 事 实 均 已 得 到 披 露, 他 是 否 还 会 去 买 特 定 证 券, 将 使 原 告 背 上 沉 重 而 不 切 实 际 的 举 证 负 担，从 而 难 逃 败 诉 的 命 运。 在 红 光 索 赔 案 中，法 院 以 原 告 无 法 证 明 其 损 失 与 被 告 虚 假 陈 述 的 因 果 关 系 为 由 裁 定 驳 回 原 告 的 起 诉 。
要 求 证 明 上 述 因 果 关 系 的 另 一 结 果， 就 是 使 私 人 诉 讼 机 制 失 去 真 实 的 意 义。在 多 数 证 券 诉 讼 中， 原 告 都 是 “散 兵 游 勇” 式 的 众 多 但 是 分 散 的 投 资 者， 面 对 的 却 是 财 力， 经 验 充 足， 具 有 高 度 组 织 性 的 大 公 司， 证 券 商 以 及 各 类 律 师 会 计 师 事 务 所。 力 量 对 比 悬 殊， 诉 讼 胜 败 难 料， 而 股 东 个 人 从 诉 讼 中 获 益 有 限。 这 就 决 定 了 他 们 个 人 往 往 不 愿 起 诉。 集 团 诉 讼 就 成 为 解 决 了 这 个 集 体 行 动 问 题 的 非 常 合 适 的 方 式”。 美 国 证 券 法 权 威 罗 思 也 认 为: “联 邦 法 律 下 反 欺 诈 的 救 济 措 施 的 最 终 效 果 如 何, 很 大 程 度 上 取 决 于 集 团 诉 讼 的 机 制 是 否 可 以 得 到 利 用。”
如 果 把 证 券 欺 诈 案 当 作 一 般 侵 权 案 处 理， 该 集 团 的 每 个 成 员 均 须 证 明 他 实 际 上 信 赖 了 特 定 陈 述。 一 个 原 告 信 赖 于 某 项 陈 述 并 不 意 味 着 其 他 原 告 也 收 到 或 者 信 赖 于 同 一 陈 述。一 个 原 告 买 了 公 司 的 股 票 是 受 公 司 招 股 书 描 绘 的 赢 利 前 景 所 诱 惑， 另 外 一 个 可 能 却 是 因 为 亲 友 的 怂 恿。 招 股 书 内 的 误 述 对 各 个 原 告 的 影 响 的 程 度 也 可 能 有 深 有 浅。 如 果 无 法 证 明 原 告 的 诉 讼 请 求 及 抗 辩 事 由 相 同， 投 资 者 状 告 被 指 控 对 误 述 负 有 责 任 的 公 司 或 其 董 事， 高 级 职 员 等 等 的 集 团 诉 讼 就 很 有胎 死 腹 中 的 可 能。 美 国 最 高 法 院 曾 指 出：如 果 要 求 集 团 诉 讼 的 每 个 成 员 证 明 自 己 的 确 信 赖 于 被 告 的 不 实 陈 述， 由 于 每 个 原 告 的 情 况 千 差 万 别， 他 们 在 集 团 诉 讼 中 几 乎 没 有 主 张 其 权 益 的 可 能。 要 求 每 个 投 资 者 都 能 证 明 他 们 因 信 赖 于 欺 诈 方 所 作 的 陈 述 而 买 卖 证 券， 对 于 解 决 证 券 争 议, 以 及 执 行 证 券 法 制 具 有 不 可 替 代 的 作 用 的 集 团 诉 讼 难 以 提 起。
在 美 国, 这 个 难 题 是 通 过 适 用“对 市 场 的 欺 诈” 学 说 来 解 决 的. 这 个 学 说 的 原 理 是, 在 有 效 率 的 市 场 上, 证 券 价 格 反 映 了 公 众 可 以 获 得 的 关 于 证 券 发 行 人 的 所 有 信 息。 重 大 而 致 人 误 信 的 陈 述 同 样 反 映 了 证 券 的 价 格。 其 结 果 是, 不 管 投 资 者 能 否 证 明 他 们 个 人 是 否 已 经 信 赖 于 该 不 实 陈 述, 他 们 业 已 受 到 欺 诈。 依 据 这 个 学 说，在 公 司 发 布 重 大 错 误 陈 述 之 后 买 卖 该 公 司 股 票 的 原 告 有 权 被 假 定， 在 其 作 出 投 资 决 策 时， 他 已 经 信 赖 于 市 场 价 格 的 公 正 性。 但 是， 如 果 被 告 能 够 证 明 相 反 情 形， 上 述 推 定 不 成 立。 在 不 承 认 该 学 说 的 加 拿 大, 持 该 国 证 券 立 法 牛 耳 的 《安 大 略 证 券 法》第 13 章 (民 事 责 任) 第 130 条 明 确 规 定, 如 果 招 股 书 及 其 修 正 如 果 载 有 不 实 陈 述, 在 证 券 发 售 期 间 购 入 证 券 的 购 买 人 应 被 推 定 已 经 信 赖 于 这 种 不 实 陈 述, 并 具 有 提 起 民 事 索 赔 之 诉 的 权 利., 除 非 被 告 能 够 证 明 购 买 人 买 入 证 券 时 对 该 陈 述 的 不 实 情 况 已 经 知 情。 在 证 券 欺 诈 的 集 团 诉 讼 诉 讼 中, “推 定 信 赖” 的 制 度 起 码 在 两 个 重 要 方 面 对 原 告 有 利。 首 先, 这 使 满 足 集 团 诉 讼 的 诸 条 件 例 如 集 团 的 各 个 成 员 具 有 共 同 的 诉 讼 请 求 以 及 抗 辩 事 由 变 得 容 易。 第 二。 参 与 诉 讼 的 集 团 成 员 在 证 明 未 参 预 诉 讼 的 集 团 成 员 信 赖 于 不 实 陈 述 将 不 再 存 有 法 律 障 碍。 实 际 上, 在 美 国, 上 市 公 司 因 为 错 误 陈 述 而 受 其 前 后 股 东 指 控 的 联 邦 证 券 集 团 诉 讼 一 般 都 基 于 “对 市 场 的 欺 诈” 学 说。
与 中 国《证 券 法》的 民 事 责 任 制 度 相 比， 美 国 的 许 多 规 定 就 较 为 全 面 合 理。 因 公 开 发 行 证 券 过 程 中 存 在 的 重 大 陈 述 不 实, 它 规 定 了 非 常 严 格 的 对 投 资 者 的 责 任。 依 据 1933 年《 证 券 法 》 第 11 条， 就 这 些 缺 陷，发 行 人 能 够 提 出 的 唯 一 抗 辩 事 由, 就 是 他 必 须 证 明 证 券 购 买 人 在 购 买 时 已 经 知 悉 这 些 缺 陷。 发 行 公 司 的 董 事 和 承 销 商 依 据 该 法 则 享 有 额 外 的 抗 辩 事 由， 例 如 他 们 合 理 信 赖 专 家 意 见 或 者 他 们 所 作 的 “ 合 理 调 查” 使 他 们 有 ” 合 理 理 由” 相 信， 招 股 书 内 并 无 任 何 重 大 不 实 陈 述。 至 于 律 师 之 类 的 “专 家”， 其 责 任 限 于 其 所 制 备 或 者 签 证 的 部 分， 并 可 以 因 证 明 在 经 合 理 调 查 之 后， 有 足 够 理 由 相 信 并 相 信 该 部 分 为 真 实 而 免 责。相 较 之 下，根 据 《 证 券 法》 第 条， 只 有 中 介 机 构 就 其 出 具 的职 业 报 告 弄 虚 作 假 时， 他 们 才 承 担 责 任。如 果 把 这 里 的 “弄 虚 作 假” 依 通 常 文 义 理 解 为 明 知 故 犯 的 作 假 行 为，该 法 对 理 应 对 这 些 材 料 承 担 严 格 的 审 查 之 责 的 中 介 机 构 的 要 求 则 过 于 宽 松, 对 必 须 证 明 对 方 欺 诈 意 图 的 原 告 投 资 者 则 过 于 苛 刻。 因 为，多 数 证 券 案 件 的 证 据 都 是 旁 证(circumstancial evidence)。美 国 加 拿 大 等 国 的 经 验 也 表 明，当 发 生 发 行 人 陈 述 不 实 的 情 形 时， 能 够 证 明 职 业 人 士 和 中 介 机 构 对 此 实 际 知 情 的 案 件 是 很 少 的。 中 介 机 构 只 要 不 是 故 意，即 可 免 责， 要 他 们 进 行 “尽 职 调 查”又 有 何 用？另 一 方 面，第 63 条 规 定 固 然 对 投 资 者 有 利， 发 行 人 之 外 的 其 他 被 告 如 果 已 尽 合 理 调 查 之 责， 纵 无 过 失，仍 须 承 担 连 带 责 任，根 本 不 考 虑 其 他 被 告 的 不 同 地 位， 性 质 而 有 轻 重 责 任 之 分， 显 然 过 于 苛 刻。
如 果 对 集 团 诉 讼 的 限 制 放 松 了, 使 之 对 于 原 告 有 利, 这 种 诉 讼 就 会 大 行 其 道 吗? 未 必。 如 上 所 述, 证 券 诉 讼 对 于 个 别 股 东 来 说， 往 往 得 不 偿 失。 除 非 存 在 比 较 合 理 的 成 功 酬 劳”制 度, 把 诉 讼 结 果 与 律 师 费 挂 钩, 把 诉 讼 的 融 资 问 题 交 给 愿 意 为 此 冒 险 的 诉 讼 律 师，派 生 诉 讼 也 好, 集 团 诉 讼 也 罢, 均 成 一 纸 具 文。目 前, 中 国 法 既 不 明 文 禁 止 业 不 公 开 认 可 “成 功 酬 劳”。 为 使 证 券 诉 讼 能 够 顺 利 进 行， 有 必 要 结 束 这 种 “妾 身 未 明”的 状 态。 另 外，就 证 券 私 人 诉 讼 而 言，我 国 不 宜 采 纳 “英 格 兰 规 则” 。 根 据 该 规 则, 败 诉 方 应 当 承 担 胜 诉 的 合 理 律 师 费 以 及 其 他 诉 讼 相 关 费 用。 英 国 等 地 的 实 践 表 明, 该 规 则 将 使 财 力 相 对 薄 弱 的 投 资 者 由 于 惧 怕 巨 额 的 讼 费 而 不 敢 提 起 有 价 值 的 官 司。 我 国 原 则 上 可 以 规 定, 胜 败 诉 双 方 应 当 承 担 各 自 的 与 诉 讼 相 关 的 费 用 包 括 律 师 费。 另 外， 为 了 使 集 团 诉 讼 经 济 上 可 行， 我 国 可 以 借 鉴 美 国 《联 邦 民 事 诉 讼 规 则》规 则 第 23 条 ， 规 定 集 团 诉 讼 的 判 决 结 果 对 所 有 集 团 成 员 有 效， 除 非 若 干 成 员 选 择 不 作 为 该 集 团 成 员。这 样，在 该 诉 讼 中 不 出 庭 的 成 员 就 自 动 地 被 包 括 在 集 团 之 中 了。
私 人 诉 讼 的 社 会 意 义
正 如 美 国 证 监 会 所 概 括 的, “私 人 诉 讼 是 证 监 会 自 身 的 执 行 努 力 的 有 效 补 充, 对 证 券 欺 诈 产 生 威 慑 作 用 并 为 受 骗 上 当 遭 受 损 失 的 投 资 者 的 提 供 了 获 得 赔 偿 的 机 制。 ” 与 刑 法 行 政 处 分 处 罚 相 比， 民 事 诉 讼 剥 夺 了 他 们 巧 取 豪 夺 的 经 济 果 实，破 坏 了 他 们 进 行 各 类 证 券 欺 诈 行 为 的如 意 算 盘。 证 券 集 团 诉 讼 可 因 其 客 观 上反 应 社 会 呼 声, 延 伸 了 政 府 证 券 管 理 部 门 的 职 能 而 被 认 为 具 有 一 定 的 公 共 性 质 , 更 被 称 为 执 行 证 券 法 律 的 最 有 力 的 武 器” 。 拥 有 世 界 上 最 强 大 和 最 有 活 的 资 本 市 场 的 美 国 的 一 个 重 要 经 验, 就 是 公 司 及 其 经 理 阶 层 随 时 处 于 证 券 诉 讼 的 威 胁 之 中。 私 人 提 起 的 证 券 诉 讼 案 件 数 目 远 远 高 于 证 券 管 理 部 门 提 起 的 数 目。 作 为 制 约 措 施, 派 生 诉 讼 和 集 团 诉 讼 使 经 理 层 由 于 惧 怕 法 律 责 任 而 行 事 规 矩， 不 敢 以 身 试 法， 并 间 接 迫 使 企 业 管 理 人 员 通 过 加 强 管 理 和 技 术 革 新， 而 不 是 变 相 剥 夺 广 大 股 民 的财 产 维 持 企 业 的 活 力 和 生 存。
在 目 前 的 中 国 证 券 监 管 制 度 下， 证 监 会 在 被 赋 予 巨 大 权 力 的 同 时， 也 不 得 不 挑 起 执 行 证 券 法 制 的 重 担。据 笔 者 所 知， 美 国 证 券 交 易 委 员 会 以 及 执 加 拿 大 证 券 管 制 之 牛 耳 的 安 大 略 证 券 委 员 会， 面 对 层 出 不 穷， 多 如 牛 毛 的 证 券 违 规 案 件， 都 有 财 政 紧 张， 人 手 不 足， 力 不 从 心 之 感。 中 国 证 监 会 总 共 约 300 人 ，其 执 行 部 共 有 27 人。这 些 人 员 例 行 各 类 公 事， 例 如 审 查 各 类 注 册 和 上 市 申 请，大 概 都 会 疲 惫 不 堪，有 多 少 精 力 用 于 监 督 此 起 彼 伏 的 证 券 违 法 行 为， 值 得 怀 疑。许 多 犯 罪 学 家 们 认 为 制 裁 的 确 定 性 比 其 严 厉 性 能 够 产 生 更 大 的 威 慑 效 果。 规 定 的 制 裁 即 使 严 厉， 但 是 逃 脱 法 网 的 概 率 很 大 或 者 处 罚 得 很 轻， 许 多 人 仍 然 难 于 抵 御 作 奸 犯 科 的 诱 惑。 因 此，相 对 不 足 的 政 府 监 管 力 量 将 使 各 类 市 场 参 预 者 产 生 作 奸 犯 科 从 中 渔 利 的 重 大 动 因 。 小股东合法权益及解决赔偿问题，应当尽快找到解决问题的办法。
可 以 断 言，没 有 完 善 的 股 东 索 赔 诉 讼 制 度，单 靠 权 责 无 限 而 资 源 有 限 的 证 券 管 理 部 门 的 监 督， 中 国 的股 票 市 场 难 免 沦 为 企 业 捞 钱 圈 钱，转 移 经 营 失 败 的 手 段。 而 通 过 证 券 市 场 改 善 企 业 治 理 的 愿 望 也 有 落 空 之 虞。 由 于 我 国 目 前 的 公 司 证 券 和 民 事 诉 讼 特 别 是 集 团 诉 讼 制 度 均 不 健 全，私 人 诉 讼 在 发 现 和 阻 止 公 司 违 法 犯 罪 行 为 的 功 能 基 本 上 没 有 得 到 发 挥， 甚 至 没 有 被 真 正 认 识 到。在 此，我 们 不 妨 倾 听 美 国 最 高 法 院 1948 年 在 科 恩 案 中 的 劝 告： “这 种 缘 于 股 东 的 无 助 感 的 (私 人 ) 诉 讼 长 期 以 来 是 促 进 公 司 治 理 的 最 主 要 的 管 理 手 段。 就 避 免 侵 犯 股 东 权 益 的 最 露 骨 行 为 来 说, 它 提 供 了 绝 不 可 等 闲 视 之 的 动 因。 因 为, 有 人 说, 如 果 没 有 这 种 诉 讼, 对 上 述 肆 虐 行 为 就 没 有 什 么 实 际 的 制 约 力 量。 这 不 是 没 有 道 理 的。”
美 国 的 经 验 还 表 明， 民 事 诉 讼 还 有 助 于 法 院 阐 释 新 的 法 律 学 说， 达 到 健 全 法 制 的 意 外 功 能。一 个 有 力 的 例 子 是 内 幕 交 易 制 度。 对 于 公 司 证 券 法 制 尚 欠 完 备， 规 定 不 尽 如 意 的 中 国 来 说， 这 但 愿 会 是 一 个 有 益 的 启 示。
证 券 私 人 诉 讼 当 然 不 无 弊 端. 其 中 包 括 诉 讼 费 用 高 企, 通 谋 诉 讼, 等 等. 近 年 来, 在 美 国 已 经 引 起 普 遍 关 注。 美 国 并 于 1995 年 通 过 了 《私 人 证 券 诉 讼 改 革 法》 和 其 他 法 律, 而 在 司 法 实 践 上 也 反 映 了 限 制 证 券 私 人 诉 讼 的 趋 势。 尽 管 如 此, 许 多 有 识 之 士 认 为, 这 种 改 革 应 当谨 慎 行 事, 不 能 矫 往 而 过 之。 两 害 相 权 取 其 轻. 美 国 的 政 策 抉 择 和 操 作 经 验 值 得 我 们 借 鉴。
红 光 索 赔 案 案 情 清 楚 简 单，在 中 外 都 有 普 遍 性。在 这 种 情 形 下, 原 告 仍 然 败 诉 了. 这 是 非 常 遗 憾 的。 法 谚 说， 没 有 救 济 就 没 有 权 利。如 果 在 这 个 非 常 极 端 的 例 子 中, 受 害 投 资 者 的 经 济 损 失 都 讨 不 回 血 汗 钱, 很 难 现 象 根 据 目 前 中 国 法 律 投 资 者 能 够 得 到 民 事 赔 偿 的 例 子。 红 光 欺 诈 案 之 后 灯 法 庭 的 较 量 势 必 再 一 次 严 重 伤 害 中 国 弱 小 投 资 者 对 中 国 证 券 市 场 和 司 法 制 度 的 信 心。对 于 政 府 来 说， 如 何 设 计 行 之 有 效 的 投 资 者 索 赔 机 制， 已 经 刻 不 容 缓。 因 为， 证 券 市 场 风 险 再 大， 也 没 有 什 么 商 业 风 险 会 比 投 资 者 受 骗 上 当 却 告 诉 无 门 这 个 风 险 更 大 了 。
作者蔡文海，北京大学法学硕士，加拿大多伦多大学法律博士（JurisDoctor）， 美国纽约州注册律师， 曾经担任香港恒基兆业地产公司秘书部高级经理和恒基中国法律部负责人。
本文的修改稿载于《信报财经月刊》，1999 年9月号，第107-112页。
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